银河证券：比特币、贵州茅台股价面临阶段性调整风险，但仍为长期优质资产

银河证券：比特币、贵州茅台股价面临阶段性调整风险，但仍为长期优质资产

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区块链会给人类社会带来多大的技术影响，目前还不得而知。 然而，产学研界普遍认为，我们只看到了区块链潜在价值的冰山一角。 区块链技术不仅会改变技术、重塑行业，更会动摇人类社会现有的秩序、传统规则和价值体系。

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本文来源：金融界，原题《银河证券：从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑》

核心观点

近期市场表现观察及深度逻辑分析

2020年以来，在全球宽松周期下，以贵州茅台为代表的股市核心资产和以比特币为代表的货币类资产表现尤为强劲活跃，并表现出高度相关性。 主要逻辑与我们年度策略报告提出的货币宽松周期下的资产重定价逻辑一致，资产重定价的核心是寻找稀缺性。 我们提炼出了全球宽松周期资产重定价核心的三个稀缺要素：类货币供应稀缺、技术稀缺和市场稀缺。

贵州茅台——涵盖三大稀缺元素

“酱香工艺”的独特性，意味着其酿酒技术具有很强的壁垒； 与有限的供应相比，茅台拥有的市场似乎是无限的； 同时，茅台老酒具有保值、抗通胀的特点。

2013年后，贵州茅台和纳斯达克的估值均呈上升趋势

2013年，传统产业体系供过于求、全球总需求不足的问题凸显：从全球范围看，美国高科技企业的盈利和增长体现了稀缺价值，市场给予了更高的溢价。 美国科技股估值水平呈上升趋势； 全球总需求正在下降。 贵州茅台在中国经济下行，特别是制造业整体低迷的情况下。 其技术和市场优势在中国股市的稀缺性中凸显，因此呈现出与美国科技股相似的估值趋势。

2018年后中国经济结构新发展格局特征，茅台酒的稀缺性价值减弱

2018年以来，我国经济结构发生了变化。 科技引领供给、创造需求，带动新兴增长区景气度提升。 与贵州茅台的表现相比，已经没有那么可观了。

比特币的加速崛起在于货币属性的强化

2020年以来，全球流动性超宽松，资产配置中对冲货币贬值的需求增加。 比特币的供应稀缺和去中心化，以及比特币作为交换和支付媒介的认可度提高，使其在货币供过于求的情况下更受欢迎。 大环境下，投资价值凸显。 近期，比特币在兑换、支付、交易等方面取得了较大进展。 货币属性的强化以及众多金融机构和机构投资者的参与，使得比特币这种以散户为主的边缘资产越来越接近成为主流资产。 .

比特币价格上涨加速，供应稀缺但市值快速膨胀推升风险

如果投资比特币来替代美元，比特币未来的增长不是没有天花板的。 随着美联储的资产规模与比特币市值的比率不断下降，风险迅速增加。 美联储资产规模和美国M2规模分别是比特币万亿市值的7.14倍和18.6倍，达到历史低位。 尤其需要关注潜在的政策风险。 由于比特币交易量有限，持有者集中，价格波动的风险会很高。 2021年2月22日晚间，比特币因耶伦“比特币是一种‘效率极低、投机性极强’的资产”而大幅震荡。

主要资产配置观点

2021年货币宽松将持续，即使进入后疫情时代，全球央行的宽松步伐也将小幅放缓，但货币政策的退出将是循序渐进的，全球低利率水平仍将维持，市场风险偏好不会受到太大影响，但经济复苏市场的重心已经转向基本面，大宗商品价格仍处于相对较好的上行通道。 从股票和债券的性价比来看，近期经济复苏和通胀预期推高了美债收益率，超高估值权益类资产存在调整压力。 经济复苏主线将更有利于顺周期行业和前期受疫情影响的滞涨行业。 盘子。 与高价值权益类资产的表现类似，比特币和贵州茅台股价也将面临阶段性调整风险，但不能否认它们仍是长期优质资产。

浅谈茅台股价与比特币的上涨

2021年以来，经济复苏逻辑持续深化，风险偏好上升，原油、铜等工业品、股票市场表现强势，黄金、债券领跌。 其中，市场较为关注的特点是以贵州茅台为代表的股市核心资产和以比特币为代表的类币种资产异常坚挺活跃。

2020年以来，贵州茅台股价与比特币价格持续上涨，两者走势基本呈现一致走势。 2020年至2月19日上周五，贵州茅台股价和比特币价格分别上涨了1.11倍和5.31倍。 2020年初，我国疫情暴发与全球疫情暴发相差一个月左右。 股价与比特币价格走势不一致，其他时间基本同向波动。 不同的是，比特币在过去四个月里涨得更快。

从长远来看，比特币与贵州茅台酒之间存在高度相关性。 两者走势基本呈现一致趋势，两者比值大致在5-20倍区间波动。

在某种程度上，我们可以说两者具有共同的驱动因素。 这个因素是什么？ 我们将探讨两者持续上涨背后的大类资产定价逻辑，并对未来走势进行研判。

2021年重大资产配置核心逻辑

在2020年12月15日发布的《2021年重大资产配置策略：资产重定价 守正推新》中，我们详细阐述了2021年重大资产配置的核心逻辑在于：资产重定价逻辑在货币宽松周期下，资产重新定价的主要逻辑是在宽松背景下寻找稀缺性。

为什么是松散周期的资产重定价逻辑

为什么是宽松周期的资产重新定价逻辑，而不是流动性边际紧缩和经济复苏的逻辑？

2020年全球量化宽松的新特点： 1、央行扩张规模相对于GDP规模较大； 2、M2利率越低越高； 3、M2增速明显超过GDP+CPI增速。

核心问题：发达经济体央行印钞机转化的大量存款将以何种方式带来资产价格的变化？ 超宽松货币政策会带来强劲的经济增长吗？ 还是大幅上行的通胀或资产价格泡沫？

世界主要发达经济体央行纷纷将基准利率下调至接近零：降低融资成本，降低市场流动性风险和信用风险，更有利于促进信贷扩张。 与2008年不同的是，此次各国量化宽松加大了对家庭部门的直接财政补贴，导致家庭储蓄增加，M2增速提高。 货币数量论最基本的模型MV=PY，粗略地简化为M2的增速大致等于GDP和CPI的增速，即M2=GDP+CPI。 M2中超过实体经济增长和物价上涨的部分称为超额货币。 从近10年的情况来看，除2008年次贷危机外，四大央行的货币供应量基本与经济增速和物价水平相匹配。 这也说明，2008年以来，G4国家并没有出现明显的资产泡沫，也没有出现过高的通胀，尤其是房价小幅上涨。 2021年货币宽松仍将持续，下半年到后疫情时代股票和比特币的区别，即使宽松略有放缓，货币政策的退出也将是渐进的，全球低利率仍将存在。

货币宽松背景下的资产重定价：寻找稀缺性

在年度策略报告中，我们主要提炼了货币宽松背景下相关纸币的资产重定价（价值计量尺度的变化），以及核心的三大稀缺要素：类货币供给稀缺、技术稀缺、以及市场的稀缺性。 详细：

一、货币宽松对资产价格的长期影响

2008年次贷危机后，美联储三轮量化宽松导致资产表现出现明显差异。

长期资产表现：美股、比特币和黄金跑赢CPI。 美国、英国等国家的房价没有明显上涨。 与工业品、铜和原油相关的PPI表现最差。

2、长期资产表现的逻辑分析

与信用货币体系相比，贵金属和数字货币供应稀缺：货币泛滥，信用货币体系受到挑战，黄金上涨。 比特币诞生于2009年应该不是巧合，其供应的稀缺性从诞生之日起就具有信用货币无法比拟的优势。 2013年到2019年底的数据增长了450倍。

关注数字货币和黄金的投资机会。 黄金关注下方强支撑1700-1800美元。

与传统产业体系相比，技术和市场是稀缺的：在全球化的逆流下，技术和市场的稀缺性被重新定价。

全球经济供需失衡：2008年后，全球总需求不足，市场稀缺，工业品相对总体过剩，通胀难以实现。 与此同时，CPI 跑赢 PPI。

科技革命和产业变革 进入新世纪以来，新一轮科技革命和产业变革加速推进。 纳斯达克指数的表现远远超过标准普尔 500 指数和道琼斯工业指数。 美国的生产率水平高于其他国家，股市表现更好。 股票市场的表现基本上反映了生产力和增长的水平。

3.逻辑推导

2018年后全球化的逆流下股票和比特币的区别，技术和市场的稀缺性被重新定价，纳斯达克和创业板的高估值或许是常态； 长期工业产品总体过剩，难以实现通货膨胀；

4、2020年以来资产表现

从2020年至今的资产表现来看，比特币、纳斯达克、黄金仍然是表现最好的资产。 房价跑赢了CPI、PPI、美元和原油。 铜和原油有明显的区别。

从贵州茅台的股价来看，表现尤为突出。 虽然长期涨幅不及比特币，但它的表现几乎超过了所有主要资产类别。 值得注意的是，2021年创业板指数表现与茅台股价相当。

茅台股价上涨逻辑：覆盖三大稀缺要素

贵州茅台股价与比特币高度相关

先说茅台股价的上涨。 从我们提炼出的货币宽松周期的资产重定价逻辑中的三大稀缺要素来看，贵州茅台几乎是涵盖了三大稀缺要素的资产。

首先，茅台酒拥有技术和市场两大稀缺要素：贵州得天独厚的区位优势和独特的“酱香技术”，意味着其酿酒技术壁垒要强于其他同类型企业。 相对于其有限的供应，茅台拥有的市场似乎是无限的。 参考京东茅台销售情况。

三是类货币属性。 茅台酒具有保值和抗通胀的特点。 茅台老酒的价格很容易跑赢通货膨胀，储存一定年限后，价值增长将加速。 因此，其保值特性进一步推动了茅台拥有广阔的市场和业绩保障。

因为它占据了三大稀缺元素，所以在货币宽松周期的背景下，它与比特币表现出很高的相关性。

行业走势决定2013年后贵州茅台和纳斯达克估值走势

从贵州茅台股价上涨的贡献来看，其业绩在2013年后也稳步增长，但估值的贡献开始增加。

从纳斯达克指数的估值来看，两者似乎走势十分接近，但贵州茅台的表现略显落后。

从中国经济结构来看，2013年恰好是中国经济结构的转折点。 2000年后，中国加入WTO，叠加人口红利，中国外贸出口型制造业空前发展。 2008年次贷危机后叠加欧债危机，外需不足，制造业承压。 2012年制造业投资占比达到高点后，中国刘易斯拐点的人口红利逐渐消失，中国经济下行压力加大。 制造业投资占比继续下降。 中国经济增长方式已从外贸出口转向房地产和基础设施投资。 基础设施+房地产投资占比继续上升。

几乎同时，相对于传统产业体系供过于求和全球总需求不足的情况，2013年之后，美国高科技企业的盈利和增长体现了其全球稀缺价值。 估值水平呈上升趋势。

贵州茅台面临中国经济下行，尤其是制造业整体低迷。 其技术和市场优势在中概股中较为稀缺，呈现出与美国科技股相似的估值走势。

2018年后中国新兴增长表现突出

2018年以后，我国经济结构和股市表现呈现出新发展格局的特点。 2018年，全球化遭遇逆风，贸易摩擦加剧。 贸易战的核心在于技术和市场领域。 在工业产品普遍过剩的背景下，市场是一种稀缺资源。 过去20年，中国通过市场交换技术，给技术以高价。 贸易战意味着市场和技术的交换将被重估或终止，这决定了技术将被赋予更高的价格，尤其是被卡住的关键技术的稀缺性决定了更高的价格。 高科技公司在股市的高估值是常态。 同时，技术革命、产业变革、技术引领供给、创造新需求，未来市场空间可期。

股市方面，包括高端医疗器械、半导体、动力电池等新兴成长型龙头企业在内的创业板50指数业绩和估值自年底以来均呈上升趋势。 2018.

具体而言：（一）我国经济结构开始边际变化，技术进步带来新兴增长领域基本面好转。 比如从创业板50来看，市值占比较高，具有代表性，高端医疗器械龙头迈瑞医疗（421.58+0.38%，诊断股）上市后，业绩有所回升实现稳步增长，估值基本呈持续上升趋势； （2）经济转型升级，市场看好某些领域未来高增长空间，包括技术提升或市场规模提升空间较大，如新能源及新能源汽车、先进制造等领域，因此估值持续上升。 具体来说，比如宁德时代（339.27 -2.23%，诊断股），虽然近年来业绩增速平平，但市场对它的关注和偏好并未受到影响，估值持续走高。

由于新经济发展格局的不断解读，优质资产不断增加。 虽然保利地产（16.30+9.99%，诊断股）和海螺水泥（54.14+1.79%，诊断股）虽然也是我国优质企业，但在新经济不断发展的大环境下，盛邦股份（273.00 +0.25%，诊断股）股）、宁德时代等新兴产业的代表公司增长较好，相比之下贵州茅台的增速不会那么亮眼。

比特币的加速崛起：货币属性的强化

发达经济体G4国家史无前例的货币超发透支信用货币体系，纸币泛滥，黄金、数字货币等货币资产供应稀缺相对美元重新定价，投资价值得到体现。

黄金具有一定的货币功能，具有保值功能，但由于种种原因黄金被美元取代（不再赘述）。 在纸币发行过多的情况下，黄金是可以避险的工具，但效果并不理想。 在我们的年度策略中，我们建议黄金关注低点的强支撑。 我们认为，金价在6月底此轮量化宽松的带动下，美联储大幅扩张资产负债表的步伐放缓，1700-1800美元是强劲的底部支撑。 数字货币仍处于起步阶段，观望机会。

比特币上涨的原因

比特币上涨的主要原因——全球流动性宽松：在于货币宽松的资产重定价逻辑。 贬值对冲需求增加。 似乎每个人都在寻找美元的替代品，但现实世界中这样的资产太少了。 黄金有保值的功能，但是好像效果不是特别好。 诞生于 2009 年的比特币的稀缺性和去中心化特性，经过 10 多年的发展，其作为交换和支付媒介的认可，使其在货币发行过度的环境下具有突出的投资价值。

比特币加速上涨原因——货币属性强化：2020年底开始的数字货币，尤其是比特币加速上涨，表现背离传统黄金的表现。 一是市场存量少，货源稀缺。 加入一方面提高了流动性，另一方面容易推高价格； 第二，这段时间一些事件密集发生，比特币作为货币的功能越来越多，两者也有相互促进的作用：

近期发生的重大事件强化了比特币的货币功能，包括可兑换、支付、交易等，众多金融机构和机构投资者的参与，使得比特币作为散户投资者主导的边际资产越来越接近成为主流资产：

在兑换和交易方面：目前Bitfinex等第三方交易平台可以提供比特币与美元等法币之间的兑换服务，使比特币具有价值尺度的货币功能。 最近更多机构投资者的加入为市场提供了更好的流动性。 相关金融产品也开始丰富起来。 2021年2月18日，由加拿大资产管理公司构建的全球首只获批比特币ETF在多伦多证券交易所开始交易，支持加元和美元申购。

在支付和使用方面：近期比特币的支付功能不断完善。 2021年2月13日，全球最大的区块链支付服务商BitPay宣布Apple Pay将支持使用比特币等加密货币进行支付，并计划在3月底前加入对Google Pay和SamsungPay的支持。 一些国家和行业已经实现了使用比特币进行支付。 日本、欧美对比特币支付比较友好。 考虑到 ApplePay 的规模和市场的饱和度，此举为加密货币持有者提供了更多在现实世界中使用数字货币的机会。

流通手段和价值存储：可用于支付的比特币已经具备了流通功能，2020年10月，PayPal宣布将允许美国用户购买、持有和出售比特币等加密货币； 今年2月，美国历史最悠久的银行纽约梅隆银行也宣布将向用户开放比特币等数字货币的存取款业务，持续优化比特币的功能作为流通手段。

金融机构的认可和参与，比如上述比特币的支付和流通功能，叠加全球越来越多的金融服务商正在拓展比特币和其他加密货币的服务业务，比如梅隆储蓄银行会开门营业，会增加比特币的储值。

在比特币的货币功能不断增强的同时，全球各大金融机构和大型企业对比特币的看好也更加积极，机构投资者的参与也为比特币等虚拟货币的投资提供了流动性。

价格上限和主要风险

比特币价格上涨速度加快。 尽管供应稀缺，但市场价值迅速扩大，风险增加。

1、大家注意它的货币属性。 作为美元的替代品，比特币上涨的天花板在哪里？

目前美联储资产7.4万亿美元，美国M2余额19.4万亿美元。 比特币2月20日5.59万美元的价格，对应的市值超过一万亿美元。 次。 达到历史最低水平。

如果比特币真的作为一种货币发展起来，未来比特币的增长空间也不是没有天花板的。 我们认为这个上限就是美联储资产负债表的规模。 随着比特币市值与美联储资产规模的比率不断下降，其风险也在增加。 现在看来还有上涨空间，但我们认为确实应该关注潜在的政策风险。

2、由于比特币交易量有限，持有人集中，价格波动的风险会很高。

3、政策风险

比特币的去中心化特性不同于法币体系，过度发展必然对信用货币体系构成挑战。 所以最大的风险是政策风险。 近期美国财长耶伦频频发声，需关注后续行动。

2021年2月22日晚，耶伦表示，她不认为比特币被广泛用作交易机制，经常被用于非法融资。 比特币是一种“极度低效、高度投机”的资产，处理比特币交易会消耗惊人的能量，并可能经历巨大的波动。 受此消息影响，比特币从5.8万美元的历史高位暴跌，一度跌破5万美元关口。 盘中最低报47650美元，最大跌幅近17%，随后大幅反弹。 2月23日，继续大幅下跌。

2021年2月10日，美国财长耶伦在金融业创新政策圆桌会议上发表讲话。 她看到了加密货币的“前景”，但她也对加密货币越来越多地被用于资助恐怖主义表示担忧，并对洗钱的现实保持警惕。 耶伦警告说，网络攻击和与数字货币相关的犯罪正在增加，并坚称虽然加密货币具有改变我们金融体系的巨大潜力，但加密货币的非法使用案例是一个“日益严重的问题”。 ”。

2021 年 1 月 20 日，美国财政部长耶伦在参议院确认听证会上表示，加密货币令人担忧。

2017年，中国出台了禁止在数字货币交易平台上交易的政策。

2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、国家工商行政管理总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险总局证监会联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，宣布将ICO（Initial Coin Offering）定位为“非法金融活动”，禁止ICO和新项目，存量项目必须限期清仓，即即，明确禁止任何代币发行和融资活动，所有ICO代币交易平台都需要在月底前清算完成交易。

2017年9月14日，比特币中国宣布将于本月底停止数字资产交易平台的所有交易。 次日，火币网和OKcoin相继发布公告称，即日起暂停注册和人民币充值服务，并在9月30日前通知所有用户停止交易。

美债收益率快速攀升，高价值资产面临调整压力

宽松环境下，全球股市估值趋于上升，但当前风险也有所增加。 但总体而言，全球主要央行利率仍维持在0附近，维持低利率环境。 即使美联储扩大资产负债表，市场风险偏好也不会受到太大影响，市场焦点将转向基本面。

从股票和债券的性价比来看，经济复苏和通胀预期推动美债收益率快速上行。 对于纳斯达克的超高估值，权益类资产在股票和债券的性价比中的吸引力正在下降，存在调整估值的压力。 从美股来看，相比纳斯达克的高估值和高换手率，标普500指数相对健康，经济复苏为主线将更有利于标普500指数和工业品的表现. 后续经济复苏业绩兑现的逻辑，或将给之前的滞涨板块带来修复空间。 对中国而言，由于国内货币政策回归常态，债券投资更具性价比，股票市场的结构分化仍是主要特征。 产业结构升级和受益于海外经济复苏是投资主线。 业绩和估值在个股选择考量中的权重有所提升。 Pay attention to the opportunity to get in the car when the ChiNext is oversold.

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